作为一名以传统的火腿制造发家的富豪，万隆和其坐拥的巨额财富所带来的联想，往往来自于国企背景的双汇曲线MBO（管理层收购）。正因为如此，对于双汇出海动机的揣测，除了国际化战略、食品安全等考量外，还被认为另有深意。
这场或将举行的与全球猪肉行业龙头老大的跨国联姻，以约合71亿美元的收购价成为中国食品业迄今最大的一起海外并购案。而高盛、鼎晖等金融大鳄的多年潜伏，更让外界对并购的每一步揣度许久。
猪肉托拉斯
5月29日，双汇国际控股有限公司（下称：双汇国际）和美国史密斯菲尔德食品公司(Smithfield Foods；NYSE:SFD)联合发布公告称，双汇国际将收购SFD已发行的全部股份，总估价约为71亿美元(约合人民币437亿元)。 SFD成立于1936年，总部位于美国弗吉尼亚州，在全球12个国家和地区开展业务。该公司是美国规模化养猪的典型代表，拥有从生猪养殖到屠宰加工一条龙产业链。“我们希望采纳两个公司的最佳实践经验，实现最顶级的食品安全运营。”双汇国际的控股公司双汇集团董事长万隆对于双方的合并寄予较高期许。
不过，SFD在刚刚过去的2012年并未呈现漂亮的业绩。受原材料成本上涨、中国市场低迷等影响，SFD该年净利润3.61亿美元，同比降低30.71%。除了满足美国国内的需求，SFD还大批量向中国、俄罗斯等市场出口猪肉。
虽然SFD净利润有些下滑，但这并不阻碍双汇国际与SFD的交好。据了解，双方的友谊可以追溯到10年前。
早在2002年，SFD销售收入为74亿美元，一年仅屠宰生猪就达2000万头，而双汇集团的销售收入仅13亿美元。“与这样的世界级企业相比，（我们企业）根本算不上大企业。”彼时，万隆公开表示对SFD的敬仰之情。也就是从那时起，双方就开始了在环保、技术、食品安全控制、管理体系方面的交流与合作。
据知情人士称，万隆此后每年都要去美国，“SFD是必去的一站，学习先进的管理经验、高效的工业化生产以及领先的消费趋势。”
据曾经随万隆参观SFD的工作人员回忆，这个企业（SFD）一个饭堂前贴的通知就有8种语言的版本，“国际化程度之高可见一斑”。
“有一个厂建于上世纪60年代，虽然建设时间比较久，但设备设施非常完善，厂区挤而不乱，组织得很好。”上述工作人员回忆称。
作为此次收购的主体，双汇国际是设立在海外的实体公司，旗下双汇集团是中国最大的肉类加工基地，掌门人万隆被誉为“肉类工业的教父”。
联合公告宣布后，万隆表示，“我们十分高兴能达成此次协议，这是中美两个世界最大经济体内最大的猪肉企业的结合，将形成世界最大的猪肉企业。”知情人士称，早在四年前与SFD董事长约瑟夫·W·卢特尔三世(Joseph W. Luter III)会见中，双汇就已经有意向收购。
这也意味着，在2012年双汇集团将相关肉类的资产全部装入上市公司双汇发展（000895.SZ）从而实现整体上市后，“大双汇”向既定的成为国际化大公司目标迈出重要一步。
不过万隆这一步心愿实现的代价不菲。根据协议，双汇将以每股34美元，用现金收购SFD已发行的所有股票。该出价比2013年3月28日收盘价25.97美元还要高31%。2009年，SFD的股价曾一度下跌到6美元以下，此时公布收购SFD，正赶上了美股近年表现的高峰。
约合71亿美元的收购价格相当于双汇集团2012年全年的销售收入。71亿美元中，算上SFD净负债，史密斯菲尔德的其中股权部分对价约为47亿美元，债权部分达到23亿美元。
业内人士担心，尽管双汇将通过银行贷款筹集大部分资金，但因此产生的财务压力不容小觑。
招商证券食品饮料行业分析师董广阳指出，SFD在美国肉类市场地位稳固，但盈利波动性较大，2009、2010年亏损，2011年净利润5.2亿美元，2012年下滑至3.6亿美元，与双汇发展不可比。
“在不同的收购案中，收购溢价的高或者低没有绝对的可比性。SFD资产负债率高还是不高与该企业所处的行业、盈利能力，特别是收购完成后的营收能力相关，不能简单地用负债额和负债率判断。”并购联盟（俱乐部）秘书长、国浩律师事务所合伙人费国平在接受《财经国家周刊》记者采访时说。
在收购消息公布后第一日，SFD股价大涨7.38美元至每股33.35美元，涨幅达28.42%。同期双汇发展暴涨8.37%，报收42.86元。不过从第二日起，双汇发展股价走向回落。
食品安全之忧
除了从中国企业走向国际化大公司战略外，双汇对于并购的另一初衷定位在了学习国外食品安全的先进经验和技术，为全世界提供优质、安全的肉类蛋白。
受“瘦肉精”事件的影响，双汇的企业形象一度遭受重创。此次出海是否能有助于解决食品安全问题？
一位不愿署名的畜牧行业的分析师告诉记者，从种猪到销售的肉制品行业产业链上，双汇更着重于末端。要控制食品安全问题必须向上游拓展从而控制肉源，但在国内养殖业难以达到规模化，欧美在养殖资源、技术上都更占据优势。通过引进SFD的垂直整合模式、先进养殖技术，能够有助于解决食品安全问题，同时降低成本。
银河证券的报告称，美国保育成本几乎是中国一半，中国一头母猪平均每年只能提供15-16头商品猪，而在美国一头母猪一年可以提供28-30头商品猪。
另外，美国现有养猪场主要分布在玉米生产集中的地区，养猪企业具有充足、廉价的饲料，同时美国自然防疫条件很好，防控猪瘟和口蹄疫到位，自然存活率很高。这些都将利于双汇国际平滑成本。
不过，食品安全问题却成为并购双方共同的担忧，而且担忧指向了两个不同的向度。
《纽约时报》报道称，来自密歇根州的民主党参议员、国会参议院农业委员会的主席黛比·施塔贝诺声称，她对交易会对美国食品安全造成什么样的影响还是有担忧。和之前的一些批评意见一样，她也对食品质量下降的可能性提出了疑虑。
5月29日SFD召开的电话会议上，面对交易员的提问，SFD公司主席珀普（Larry Pope）答复道：“现在出口已经成为猪肉产业非常重要的一部分了，双汇在中国有强大的分销网络，所以我们向中国出口美国猪肉是我们的策略，但没有考虑从中国进口猪肉。”双汇则计划在收购成功后，将SFD高端肉制产品引入中国。
然而，美国是世界上为数不多可以合法使用瘦肉精的国家，而且美国食品和药物管理局(FDA)早在1999年就立法允许猪肉中残留的瘦肉精数量可以高达0.05ppm.，是联合国国际食品法典委员会规定上限的5倍。
“中国和美国一些人对这起收购案，提出的相反方向的食品安全担心，是一种惯性偏见，是将正常的商业交易与法律及其他道德判断搅和在一起了。”费国平说，如果SFD希望扩大中国和东南亚的销售额，必定会加大加快改变瘦肉精添加的范围。而收购后，SFD仍然是美国企业，不会改变美国法律对生产、加工和销售的管束，这起收购不必然导致中美食品安全的降低。
“如果是为了技术，双汇完全可以购买一家规模较小的企业，或者是以参股的形式进入。收购只是达成协同效应的其中一种办法。与高价的收购款相比，解决食品安全问题的‘决心’才是最廉价的方式。”中国人民大学国际并购与投资研究所副所长李俊杰在接受记者采访时说。
资本蓝图
除了产业上的考量，双汇出海还被市场人士认为在资本维度上另有深意。尽管万隆否认了双汇国际赴香港上市计划，但对于此次交易为管理层和股权投资机构搭建退出渠道的质疑仍难平息。
有分析人士指出，潜伏在双汇国际收购背后的均是国际金融大鳄。巴克莱和摩根士丹利是此项交易的财务顾问，摩根士丹利还将为其提供贷款。另有报道称，中银将最高提供40亿美元贷款，贷款期限不会超过5年。这一细节暂未得到双汇国际确认。
双汇国际有着较为复杂的国际股东背景。
作为在改制时设立的海外实体，双汇国际与双汇发展也存在多层股权间隔，双汇国际的收购也被认为本质上是一家境外公司收购另一家境外企业。
2006年，双汇集团国有产权挂牌转让，鼎晖投资和高盛集团联合击败了众多强劲对手，从河南漯河市政府手中接过了这部分股权。
仅在国有股权转让后不久，通过“高盛减持”、“员工持股”、“管理层股权激励计划”等运作，双汇管理层成为了双汇国际的实际控制人，并最终成为双汇发展的实际控制人。国际财务投资者与管理层MBO的默契至此浮出水面。
有分析人士表示，从今天的收购来看，选择拥有全球并购顾问领域王者地位的高盛、中国PE大佬鼎晖，不可不谓筹谋深远。
目前，双汇国际持有双汇发展60.24%的股权，第二大股东罗特克斯持有13.02%的股权，社会公众持有26.74% 由双汇员工投资设立的境外公司兴泰集团通过其全资公司雄域公司持有双汇国际30.23%的股份，为双汇国际的最大单一股东。而其关联公司运昌，则持有双汇国际6%的股权。
除了管理层外，双汇国际的股东多为国际财务投资者。其中国际PE基金鼎晖投资，占33.7%股份，高盛、郭氏集团、润峰投资、新天域、淡马锡等均有2%-10%左右的持股。而这其中，郭氏集团即为马来西亚首富郭鹤年的企业。而双汇国际的董事之一、加拿大籍华人曹俊生即为润峰投资所派驻，润峰投资早年即与双汇集团有过合作。
据公开报道，2010年，双汇集团在公众股东不知情的情况下先斩后奏的关联交易，引发机构投资者强烈不满，双汇国际复杂的多层海外架构曝光，最后通过承诺集团将339亿元资产注入上市双汇发展才得以平息。这也断送了财务投资者谋求香港上市的退出之路。
更为巧合的是，高盛同时也是SFD的股东。这一持股结构，也使得外界将这一安排解读为高盛通过并购，增加双方公司估值的想象空间，以获取退出利益最大化。
记者联系到高盛大中华区的一位部门负责人，他对此表示，此事完全是双汇管理层的安排，与高盛无关。
收购交易引发了A股市场对于双汇发展的热情。但美国睿阁投资顾问公司管理合伙人吴向宏告诉记者：“这桩并购案，与A股上市的双汇发展，几乎不会带来实际商业利益。”记者致电双汇发展证券部，电话始终无人接听。
如果收购成功“所谓蓝图基本就是再上市、持续经营和分拆出售三个选择。这三个选择都无法包含双汇发展。如欲包括，大致只有用双汇发展定向增发再收购私有化后的SFD或其资产，但该选择有巨大监管风险和道德风险，可行性相对较小。”吴向宏认为，相反是双汇发展为并购的融资、谈判提供了便利。
“准确地说，通过此项交易，双汇国际的资产结构发生了巨大的变化，从单一持有中国境内资产变成了国际化的控股公司；而在目前金融市场下，使用美元融资收购，也比在境内通过双汇发展进行人民币融资收购要便宜得多。”吴向宏介绍。
