核心观点：
1、消费升级催生进口优质海产品发展机遇！
消费升级催生我国蛋白产品的消费逐渐由畜禽等低品质蛋白向水产等高品质蛋升级，拉动我国水产品消费的高速增长。而在水产品当中，相对于国内养殖（抗生素等添加）和近海捕捞（近海污染严重），远洋捕捞产品及国外优质海产品具有品种丰富、口味鲜美、安全性高的优点，更加符合人们未来消费升级的趋势。在远洋捕捞受牌照限制而供给偏少的情况下，进口优质海产品迎来良好发展机遇。2016年，我国水产品进口金额为69亿美元，同比增长9.4%。
2、收购国星股份：国外优质资源嫁接国内消费市场，市场前景广阔！
国星股份主营狭鳕、北极甜虾、格陵兰比目鱼等水产品的贸易、加工及销售。国星股份的产品来自于国外的供应商和大型捕捞船队，将其鱼获产品引进自国内，一方面利用国内的加工优势将鱼获加工之后再出口，另一方面面向国内市场进行销售。2016年，国星股份主营业务收入8.83个亿，其中外销4.93个亿，内销3.9个亿，内销占比已达到44%。未来，国内市场将成为拓展的重点，通过对国外优质资源的获取，来满足国内快速增长的高端水产蛋白消费需求，市场前景广阔！目前，国星股份旗下的海买在快速拓张国内零售网点，2016年拥有5家专卖店和120家加盟店，按照规划，到2018年，加盟店数量将突破300家，在国内的销售网络大大提升，公司国内销售量也将快速增长！
3、依托联想控股，高端海产品供应链服务商崛起！
佳沃股份目前是佳沃集团（佳沃集团是联想控股的全资子公司）唯一的上市公司平台，致力于成为领先的高端海产蛋白提供商。公司背靠佳沃集团，有望依托其大股东的产业资源快速进行资源整合，实现跨越式发展。我们预期，公司未来的整合将分为两个方面：首先是国外优质海产品资源的并购和整合，掌握稀缺海产品资源；其次是国内销售渠道和销售平台的资源整合。通过资源的整合，公司将最终搭建起从国外资源获取、国内加工、品牌销售的全产业链体系，形成“国外优质海产品资源+国内消费市场”的高端海产品供应链服务商，产业空间广阔！
4、给予“买入”评级
我们认为，消费升级催生进口优质海产品发展机遇，公司背靠佳沃集团，收购国星股份，将以此为平台进行产业资源整合，打造国内高端海产品供应链服务商，产业空间广阔！不考虑新的并购，预计2017/2018/2019年，公司实现归母净利润分别为3549万/8043万/1.28亿元，对应增速分别为对应增速分别为503.66%/126.60%/59.21%，对应EPS为0.26元/0.60元/0.96元。考虑到公司未来广阔的产业整合空间，给予“买入”评级，目标价33元。
报告正文：
1.佳沃入主，转型之路开启！
1.1.佳沃集团成为公司第一大股东
佳沃股份此前为万福生科，2017年2月20日，万福生科第一大股东桃源湘晖与佳沃集团签订《股份转让协议》，佳沃集团协议受让桃源湘晖持有的万福生科3559.89万股股份，占上市公司总股本的26.57%。2017年3月6日，股份转让过户完成，佳沃集团成为上市公司的第一大股东。
2017年6月27日更名为佳沃农业开发股份有限公司，开启了新的发展时代！
此后，佳沃集团连续从二级市场增持佳沃股份，7月25日以来，公司总计增持公司股份224.13万股，增持金额5825.97万元，占公司股本比例为1.67%。
截止8月15日，通过增持，佳沃集团持有佳沃股份的股权达到28.24%。
1.2.佳沃集团是我国现代农业产业龙头，开启佳沃股份新时代！
佳沃集团创立于2012年，是联想控股旗下的现代农业和食品产业投资平台，联想控股直接和间接持有公司100%的股权。佳沃集团当前注册资本50亿元，截至2017年5月，实缴资本为35.83亿元，资金实力雄厚。
目前，佳沃集团已经在水果、动物蛋白、饮品和品牌包装食品等领域建立了领先的全球化产业平台。
按照佳沃集团的战略规划，佳沃股份作为目前佳沃集团唯一的上市公司平台，将致力于成为高端动物蛋白提供商。当前阶段，佳沃股份主要是整合国外优质的海产品资源，通过贸易、加工对接到国内广阔的消费市场，打造为“国外优质海产品资源+国内消费市场”的高端海产品供应链服务商，产业前景广阔！
2.消费升级催生进口高端海鲜产品发展机遇！
2.1.我国水产品需求量将持续增长
水产品是人们摄入高品质蛋白的重要来源。与畜禽蛋白相比，水产蛋白肉质更嫩，而且脂肪含量少，更有利于人体健康。除了能够提供高质量、易消化的蛋白质与人体必须的氨基酸外，水产品也富含人体必需的脂肪、维生素与矿物质。水产品的摄入能够显著改善贫困国家及发展中国家不发达地区以植物食品为主食的膳食结构，同时其富含的不饱和脂肪酸也有利于人体心脑血管系统功能维持及婴幼儿发育。此外，部分水产品也具备相当的药用价值，例如野生黄花鱼胶具有止血补血的功效，孕妇食用可预防孕期及月子血虚。
从区域分布来看，中国是全球水产品的主要生产国，2015年，中国水产品产量达到6700万吨，占全球比重达到40%。近年来，我国水产品产量增速在4.5%上下，高于全球2%左右的增速。
从世界各国的水产品消费情况来看，水产品的消费主要是受人口增长、家庭收入增长、城市化进程以及饮食习惯等四大因素的影响。目前，北美、欧洲、日本等发达国家和地区受人口、经济等方面的影响，水产品的消费整体增长趋缓。而中国受益于人口增长、城镇化建设的推进，收入增长和消费升级等因素的推动，未来仍将保持较高增速：
1、人口数量的增长自然拓宽水产品销路：2015年，我国人口达到13.75亿，二胎放开之后，我国人口将继续保持增长，预计到2030年达到14.3亿。
2、我国城镇化进程的推进有利于水产品消费习惯的推广。2016年城镇居民人均水产品直接食用消费量为28公斤，远高于农村居民的11.4公斤。2015年我国城镇化率为56.1%，李克强总理指出到2020年，我国城镇化率要达到60%。随着城镇化程度的提高，我国人均水产品消费量将继续提升。
3、国民收入的提升带来终端需求的升级。麦肯锡的相关调查研究显示，我国消费者收入水平与水产品消费偏好的正相关关系较为明显。目前我国已步入中等收入国家，中产阶级与富裕阶级的人口数量不断增多，城镇居民与农村居民的收入水平不断攀升，因此水产品市场消费全面升级指日可待。
根据FAO的预测，到2023年我国水产品消费量将达到7000万吨。
2.2.消费升级催生进口优质水产品发展良机
1、海洋捕捞尤其是远洋捕捞产品品类丰富，安全性高，符合未来消费升级的大趋势！
水产品的生产主要有两大来源：养殖与捕捞；其中养殖分为淡水养殖与海水养殖，捕捞分为内水捕捞与海洋捕捞；而海洋捕捞又有近海捕捞与远洋捕捞之分。2014年我国约有3.1%的水产来源于远洋渔业。
与养殖方式相比，远洋捕捞渔业有其优势之处。以带鱼、鲅鱼、偏口鱼、鲳鱼、沙丁鱼为代表的部分海洋水产由于无法实现经济、规模化的养殖，因此捕捞渔业仍是这些水产的主流生产方式。同时，养殖的水产品抗生素添加风险较大，而天然捕捞的水产品则具有肉质鲜美及营养安全的特点并受到市场追捧。
与近海捕捞相比，远洋捕捞渔获更少受到沿海生活污水、工业污水的影响，水产肉质更为鲜美，食品安全更能让消费者放心。近年来我国沿海水域氮、磷等富营养化物质污染严重，镉、汞重金属含量时常超标，近海养殖、捕捞海产品质受到了一定的影响。国民收入水平的不断提高往往伴随着对生活品质、食材溯源要求的抬升。相较于养殖及近海捕捞产品市场不断曝光的食品安全事件，国内中等以上收入阶层对高质量、天然无污染的远洋捕捞渔获的追捧热情日益高涨。
从以上三个维度：淡水-海水、养殖-捕捞、近海-远洋的对比我们可以看出，远洋渔业渔获产品品类丰富，口味更为鲜美，安全性更高，是水产品类中的优质品，符合未来消费升级的大趋势，市场空间广阔！
2、渔业资源过度捕捞，叠加远洋捕捞牌照收紧，我国海洋产品供给不足
渔业资源过度捕捞，各国都在收紧牌照
目前，中国在近海捕捞领域共有90万张牌照，由中国政府发放；而远洋捕捞行业只有不足3000张牌照，由远洋水域所对应的国际渔业组织给全球各国发放配额，各国政府拿到配额后再分给国内的远洋捕捞企业。由于近年来东南亚、南亚、印度洋等地区屡发过度捕捞事件，各国际渔业组织纷纷开始控制远洋渔业的牌照发放速度。
以我国为例，2016年，我国近海可捕量约800-900万吨，但是实际捕捞量达到1310万吨。2014年我国获许可的远洋渔船已达2460艘，2015-2016年，牌照发放速度开始收紧，预期后续我国远洋捕捞牌照将会继续收紧。
除了牌照收紧以外，远洋渔业还存在资金、人力资本和技术等三大壁垒：
首先，资金方面。相对于近海捕捞，远洋捕捞的船只投入较大，单艘船只的购置金额是1000万人民币以上。而且远洋作业需要补给船只，整体参与门槛超过3000万人民币。
其次，人力资本方面。远洋捕捞海上作业时间非常长，船只出海经常超过1年，愿意从事的人相对少，目前中国在远洋捕捞行业的从业人员只有两万人左右。综合而言，只有专注于远洋捕捞市场，有长期积累的公司，才有能力抵御经营过程中的人才缺口和经营风险，这使得小企业或个人合伙远洋捕鱼难度很大而且较难实现持续经营。
第三，技术壁垒加大了业外资本进入的难度。远洋捕捞工作环境恶劣，需要卫星遥感、水质监测、声纳探测等较高科技含量的器械支持，也需要长期的捕捞经验积累。
因此，为了满足国内快速增长的优质水产品消费需求，2010年以来，我国进口水产品的量快速增长。2016年，我国进口水产品金额达到69.14亿美元，同比增长9.4%，较2009年增长了91.86%。
3.收购国星股份，高端海产品供应链服务商崛起！
3.1.收购国星股份，布局海产品产业链
2017年，公司以1.74亿元增资的方式取得国星股份3626.7万股股份，同时，以现金888.7万元受让张志刚持有的国星股份184.99万股股份以及以现金888.7万元受让李宏伟持有的国星股份184.99万股股份；本次交易完成后，佳沃股份直接持有国星股份3996.69万股股份，占增资后国星股份总股本的比例为55.00%。
通过对国星股份的收购，公司的主营业务将拓展为狭鳕、北极甜虾、格陵兰比目鱼等海产品的贸易、加工及销售，正式布局海产品产业链。
3.2.国星股份：国内优质海产品贸易、加工和销售企业
一、公司的主要业务和产品
国星股份是一家从事冷冻海洋海产品进出口贸易、加工及销售的综合性企业，主营业务为狭鳕、北极甜虾、格陵兰比目鱼等海产品的贸易、加工及销售。公司主营业务收入主要来源于出口、批发和零售业务：
1、出口方面：
公司出口业务收入为对国外客户销售取得的收入。国星股份的主要外销产品为狭鳕、格陵兰比目鱼、红鱼、真鳕鱼等加工品，原材料均采购自国外，加工成品出口到德国、法国、英国、美国等国家的二次加工企业、经销商和连锁超市等。国星股份的各种鱼类产品含有大量蛋白质、维生素及不饱和脂肪酸，是西方人的基本食材之一，市场容量大，需求稳定。
2、内销方面
公司批发业务和零售业务收入为对国内客户销售取得的收入，其中，批发业务的客户主要经销商，零售业务客户主要为商场超市、电商以及直营专卖店和加盟店等。
内销主要是由公司的子公司富华和众、青岛海买及北京海买进行，主要产品为进口的北极甜虾、阿根廷红虾、加拿大龙虾、银鳕鱼、格陵兰比目鱼、加拿大雪蟹等高档水产品。
富华和众是目前国内主要的北极甜虾进口商之一，与国外拥有捕捞配额的船公司签订了独家、优先代理权。北极甜虾主要捕捞于北大西洋海域，捕捞后半小时内进行预煮、分级、冷冻、包装，保证了虾的新鲜度。北极甜虾生长在150米深的冰冷海水环境中，完全属于自然野生虾。与其他虾类相比，生长速度缓慢，长到商品所需的规格需要3到4年的时间，因此肉质紧密，体形也比一般暖水虾小，在营养上更加丰富。北极甜虾是最早进入中国市场的进口水产品之一，且价格适中，所以在中国市场的接受和认可程度较高，市场增长迅速。
二、近年来，公司收入、利润快速增长
近年来，公司收入利润持续快速增长，尤其是公司的归母净利润，2014年以来增长率持续走高。2016年，公司实现收入9.16亿元，同比增长8.46%，同时实现归母净利润0.35亿元，同比增长82.46%。
从盈利能力上来看，公司毛利率和净利率近年来也持续走高，其中，2016年毛利率达到14%，较2013年提高了3.98%，净利率达到3.79%，较2013年提高了2.37%。
从三项费用来看，公司的管理费用总额一直保持平稳，销售费用由于国内渠道的扩张而稳步增加。财务费用在15、16年有大幅提升，主要是由于人民币贬值导致的汇兑损失增加所致。
三、鳕鱼和虾构成公司收入和利润的主要来源
鳕鱼和虾构成了公司收入和利润的主要来源，2016年，公司鳕鱼和虾的收入分别为4.37亿元和3.43亿元，占收入的比重分别为47.75%和37.48%，毛利分别为6863万元和3897万元，占比分别为53.49%和30.38%。
从盈利能力来看公司鳕鱼的毛利率持续走高，2015年和2016年，鳕鱼毛利率分别为12.69%和15.69%，主要原因为：（1）鳕鱼原料全年平均采购价格较上年有所降低。国星股份鳕鱼原料平均采购价格由2015年的8396元/吨降为2016年的7453元/吨，价格回落主要由两个因素影响：首先，国星股份鳕鱼原料主要在俄罗斯海域捕捞，俄罗斯捕捞量稳步上升，市场原料供应充足；其次，中国境内加工厂开工能力不足，原料市场承接能力弱；（2）鳕鱼主要用于出口，国外市场较为成熟，同时公司与国外客户合作时间较长，建立了稳定的合作关系，销售价格波动不大。
2016年，公司北极甜虾毛利率为9.40%，较2015年的11.80%降低2.4百分点，原因有二：（1）北极甜虾采购价格较上年有所提高。国星股份北极甜虾2015年平均采购价格为3.57万元/吨，2016年平均采购价格为3.92万元/吨，甜虾采购价格提高的原因为：①国星股份的北极甜虾由加拿大公司捕捞，加拿大对甜虾采用配额制度管理，每年的捕捞量都在政府监控之下，近年配额呈下降趋势，导致以美元计价的甜虾采购成本增加；②随着国内消费水平的稳步提升，甜虾市场增长较快，从而导致甜虾的采购价格有所上涨；③2016年末美元兑换人民币中间价为6.9370，与年初美元兑换人民币中间价6.4936相比，人民币兑换美元汇率贬值6.83%，人民币兑换美元汇率贬值导致以人民币记账的甜虾采购成本增加。（2）随着国内消费水平的提高，甜虾市场增长较快，甜虾销售价格同时上涨，但销售价格的上涨幅度低于同期采购成本的上涨。同时2016年，国星股份为开拓市场，零售市场进行了一系列的促销活动，毛利率有所降低。
四、国内业务比重逐年增大
近年来，公司外销收入基本保持平稳，但内销收入持续增长，2016，公司内销收入达到3.9亿元，占公司营收比重达到44.18%，公司内销毛利达到4973万元，占公司毛利比重达到40.91%。
公司的内销收入中，主要是以批发和零售的形式进行。其中，批发业务的客户主要经销商，零售业务客户主要为商场超市、电商以及直营专卖店和加盟店等。
近年来，公司国内批发业务和零售业务规模逐年扩大，占公司主营业务收入的比例逐年提高。2016年公司零售业务收入较2015年大幅增长58.59%，达到9215万元，主要原因为2016年公司继续拓展零售渠道，增开专卖店，并加大与顺丰优选、京东商城、本来生活网等生鲜电商平台的合作，商超、电商、专卖店等渠道销售收入均大幅增长。
五、渠道深化，国内销售将继续放量
公司国内的国内销售业务是由子公司富华和众进行的，富华和众16年实现营收2.57亿元，占公司内销收入的比重为65.9%。目前，富华和众的销售仍以经销的方式为主。
公司的二级子公司青岛海买成立于2013年，是富华和众的一级子公司，主要经营销售北极甜虾、阿根廷红虾、格陵兰比目鱼、加拿大龙虾等几十种“海买”牌进口海鲜，产品全部产自大西洋、北冰洋、太平洋等纯净、无污染的深海。青岛海买是公司零售业务的主要载体，经过多年发展，凭借“线上、线下”相结合的优势，成功拓展了进口海鲜的国内销售业务，逐步扩大国内市场份额。
线上方面，截至2016年底，“海买”牌进口海鲜已进驻顺丰优选、京东商城、本来生活网、一号店、中粮我买网、沱沱工社等电商平台，基本涵盖目前主流互联网电商平台。该类销售采取由电商平台买断公司产品，再直接销售给线下终端客户的模式。与此同时，公司不断完善线上销售机制，开发了专用APP订单软件，建立了微信公众号。
线下方面，一方面是走KA渠道，“海买”牌进口海鲜已进入华北、东北、华东、西南地区的200余家商场超市，包括家乐福、大润发、华润万家、永辉超市、天虹等大型连锁超市及北京华联、北京华堂、山东永旺、青岛百盛、果蔬好、珍妮王、保百超市、远大购物中心、丽达购物、居然之家、城市超市等区域性中高端卖场。
另一方面，青岛海买也在积极发展海买品牌专卖店，目前已在青岛开立4家专卖店，在北京开立1家专卖店，在全国共开立120余家加盟店。
未来公司还将继续深化国内渠道的开拓，早在2015年5月，青岛海买与上海通路快建网络服务外包公司展开为期三年的招商加盟店合作，目标为三年内增加加盟店300家，逐步形成覆盖主要大中城市的销售网络。2017年，公司规划新开设3家专卖店。预期随着国内渠道的深化，公司内销业务还将继续放量！
3.3.依托佳沃集团，高端海产品供应链服务商崛起！
往未来看，佳沃股份发展将从两步走：首先，激发国星股份发展潜能，推进国星股份做大做强；其次，依托佳沃集团，实现对上下游产业资源的并购和整合，打造全球领先的高端海产品供应链服务商。
1、战略升级，激发国星股份发展潜能。
（1）产品结构优化升级
进一步提高甜虾进口和内销的市场份额，形成单品控盘能力，提高上下游的定价话语权。以成熟渠道带动新品销售推广，把阿根廷红虾、加拿大龙虾、雪蟹等单品复制甜虾模式，逐步形成3-5个品类的竞争优势。
（2）深化销售渠道
以多种海鲜品类不断推动内销全渠道布局，重点拓展国内零售渠道，尤其是加盟店和连锁餐饮渠道；不断扩充新品类，为零售客户提供更多高品质、高性价比的海鲜产品，打造“海买”全国化的中高端海鲜品牌；实时推进商超和餐饮海鲜销售渠道的并购整合；加大与顺丰优选、京东商城、天猫生鲜战略深度合作，提高品牌知名度。
（3）稳定出口业务
保持出口业务稳定，不断调整产品结构和客户结构，提高盈利能力，形成国际海鲜资源采购的规模效应，并为内销提供良好的产品和供应链支持。
（4）夯实物流网络
夯实全国性冷冻海鲜产品的冷链物流服务网络，提高对各零售点的配送和服务能力。
2、依托佳沃集团，打造全球领先的高端海产品供应链服务商。
佳沃股份目前是佳沃集团唯一的上市公司平台，致力于成为领先的高端水产蛋白提供商。公司背靠佳沃集团，有望依托其大股东的产业资源快速进行资源整合，实现跨越式发展。我们预期，公司未来的整合将分为两个方面：
首先是国外优质水产资源的整合。我们认为，随着国内对国外进口优质海产品需求的提升，国外稀缺的优质水产资源也将变得愈加重要，公司将依托佳沃集团，加大对于国外稀缺水产资源的并购和掌控，为公司做大海产品供应链打下坚实的基础。
其次是国内销售渠道的资源整合。一方面公司将推动产品由初加工向精深加工转变，以产品拓渠道，并提升盈利能力；另一方面，公司将加大国内销售渠道的开发和整合力度，包括线上和线下，B端和C端，扩大市场占有率，提升品牌影响力。通过加工的深化和渠道的深化，公司的销量和盈利能力都将持续快速提升。
通过资源的整合，公司将最终搭建起从国外资源获取、国内加工、品牌销售的全产业链体系，成长空间广阔！
4.投资建议与风险提示
我们预计，2017-2019年，公司实现收入分别为10.22亿元、14.69亿元和20.25亿元，同比增长14780.40%、43.79%和37.85%，毛利率分别为13.83%、15.85%和16.89%。
投资建议：
我们认为，消费升级催生进口优质海产品发展机遇，公司背靠佳沃集团，收购国星股份，将以此为平台进行产业资源整合，打造国内高端海产品供应链服务商，产业空间广阔！预计2017/2018/2019年，公司实现归母净利润分别为3549万/8043万/1.28亿元，对应增速分别为对应增速分别为503.66%/126.60%/59.21%，对应EPS为0.26元/0.60元/0.96元。考虑到公司未来广阔的产业整合空间，给予“买入”评级，目标价33元。
